经济发展中的最优金融结构理论初探(上)

林毅夫

2010-03-17

    摘 要：处于一定发展阶段的经济体的要素禀赋结构决定了该经济体的最优产业结构、具有自生能力的企业的规模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特定需求。另一方面，各种金融制度安排在动员储蓄、配置资金和分散风险方面各有优势和劣势。因此，各个经济发展阶段的最优金融结构需要与相应阶段实体经济对金融服务的需求相适应，以有效地实现金融体系的基本功能，促进实体经济发展。

　　关键词：金融结构，比较优势，最优金融结构

　　一、引言

　　无须赘言，金融体系在现代经济中的地位日益重要。在现实中，世界各国的金融体系结构存在巨大差异。如何理解这些差异及其与经济发展之间的关系，不仅是一个颇有争议的学术论题，而且具有很强的政策含义。有大量的文献围绕银行和金融市场在金融体系中的相对重要性及其对经济发展的影响展开争论，也有不少文章讨论各种不同的银行业结构的优劣，但是相关研究并未达成一致的看法。本文将提出并论证“经济发展中的最优金融结构”理论假说，为探讨金融结构与经济发展之间的相互关系提供一个新的视角。

　　现有文献着重从分析各种金融制度安排的特性出发，讨论不同金融结构对于经济发展的可能影响。然而，不同的金融制度安排在动员储蓄、分散风险和配置资金方面的机制与方式各有优势和劣势，单方面讨论金融体系的特性往往难以确定何种金融结构更有利于经济发展。为了分析金融结构与经济发展之间的关系，需要从金融体系和实体经济的特性两个方面入手。处于不同经济发展阶段的经济体具有不同的要素禀赋结构，并由此内生决定了与其相适应的最优产业结构，而处于不同产业的企业具有不同的规模特征、风险特性和融资需求，因此，处于不同经济发展阶段的实体经济对于金融服务的需求存在系统性差异。只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效地发挥金融体系的基本功能，促进实体经济的发展。因此，在经济发展过程中的每个阶段，都存在与其最优产业结构相适应的最优金融结构。如果金融体系的实际结构背离了其最优路径，则会降低金融体系的效率，抑制实体经济的发展，甚至可能引发系统性的金融风险。

　　本文下面的内容包括四部分：第二部分界定金融结构的含义，并对相关文献做一简要评述；第三部分详细阐述最优金融结构理论假说；第四部分讨论最优金融结构理论所隐含的政策含义；最后一部分对全文进行总结。

　　二、金融结构与经济发展：相关文献

　　(一)本文关于金融结构的界定

　　本文将金融结构定义为金融体系内部各种不同的金融制度安排的比例和相对构成。金融结构可以从不同的角度考察，从金融活动是否需要通过金融中介，可以考察金融市场与金融中介的比例构成；从金融交易的期限长短，可以将金融体系分为货币市场与资本市场；从金融活动是否受到政府金融监管部门的监管，可以区分为正规金融与非正规金融；就银行业结构本身，可以分析银行业的竞争程度和不同规模的银行的分布。

　　本文着重讨论金融结构的两个重要方面：金融市场与银行在金融体系中的相对重要性，以及银行业中不同规模的银行的分布。作为现代金融体系的主要制度安排，金融市场与金融中介在动员储蓄、配置资金和分散风险方面的机制非常不同，因此二者在金融体系中的相对重要性对于金融体系发挥其基本功能会产生重要的影响。同时，不同规模的银行在信息生产方式和风险分散能力方面存在显著差异，银行业中不同规模的银行的分布会直接影响银行部门的经济绩效。

　　(二)金融结构与经济发展：相关文献

　　1.金融市场主导型与银行主导型

　　关于金融市场与银行在金融体系中的相对重要性及其与经济发展之间的关系，现有实证研究发现了一个基本事实：一个国家或地区的人均收入水平越高，在其金融体系中金融市场更为活跃(Demirgüc-Kuntand Levine，2001；林毅夫等，2006)。已有研究着眼于探讨上述相关性是否体现了金融结构演化与实体经济发展之间的因果关系，即市场主导型还是银行主导型的金融结构更有利于实体经济的发展。银行主导型金融结构的倡导者认为，银行等金融中介在信息搜集和处理方面具有优势，而金融市场在事先的信息搜集、事后监督融资者方面的激励机制较弱，难以有效地克服金融交易中的各种信息不对称问题，因此具有银行主导型金融结构的金融体系应该更有利于资源配置和经济发展。而支持市场主导型金融结构的研究，则强调银行主导型金融结构可能存在的弊端，认为在这种结构下，银行等金融中介对企业的影响力较大，对企业发展会带来负面效应；另外，银行具有天生的谨慎倾向性，使得具有银行主导型金融结构的金融体系不利于企业创新和增长；而且，金融市场能够提供更为丰富灵活的风险管理工具，可以根据实际情况设计不同的金融风险产品，而金融中介只能提供比较基本的风险管理服务。持“金融功能观”的学者则认为，金融体系所提供的整体功能才是最重要的，而金融中介与金融市场在金融体系中的构成只是一个次要的问题(Merton，1995；Meaon and Bodie，1995)。另外，一些研究从金融体系与法律制度的关系出发，也否定关于银行主导型与市场主导型金融结构的争论的重要性，认为金融体系提供的整体功能是最重要的因素，而运行良好的法律体系有利于金融中介和金融市场功能的发挥。因此，区分各国在相关法律系统的效率方面的差异比区分银行主导型与市场主导型金融结构更有意义。相关的实证研究则倾向于支持上述“金融功能观”和“金融法律观”，即在控制了金融发展水平后，银行主导型或市场主导型金融结构的差异对于经济增长没有显著的影响(Levine，2002；Beck and Levine，2002；Demirgüc-Kuntand Maksimovic，2002)。

　　2.银行业结构与经济发展

　　关于银行业内部结构，现有文献重点考察银行业的竞争程度对银行行为和银行体系绩效的影响。有的研究(如Petersen and Rajan，1995)强调，垄断性银行在搜集信息、对借款者进行筛选和监督方面有更强的激励，并且更易与借款者形成长期关系，从而会使更多的投资项目得到信贷支持；竞争性的银行业由于信息溢出效应和搭便车行为的存在而不能对投资项目进行有效的筛选，会降低资金配置效率。基于传统产业组织理论的研究则认为，垄断性银行可能会过度抽取企业租金、向储蓄者支付较低的利率、更易导致信贷配给，因而会对经济产生消极影响。因此银行业的竞争程度对经济的整体影响取决于正负两个方面影响的大小。这方面的实证研究得出了非常不同的结果，有的研究发现较低的银行业集中度有利于新企业的创立和经济增长(Jayaratne and Strahan，1996；Cetorelli and Strahan，2006)；有的研究则发现，较高的银行业集中度有利于新企业的成长，但银行业的竞争对成熟的企业成长有利(Petersen and Rajan，1995；Jackson and Thomas，1995)。

　　3.简要评论

　　关于金融市场主导型与银行主导型金融结构的实证研究结果与本节开头提到的基本事实之间存在不一致：如果金融结构不是影响经济增长的重要因素，只有金融发展水平是重要的，那么，金融结构的变迁为什么会随着人均收入水平的提高而呈现直接融资和大银行更为重要的明显趋势?关于银行业结构的研究集中于银行业的竞争程度，银行业中不同规模银行的分布对经济发展的影响则未得到重视。而不同的发展阶段的企业有不同的规模分布，小企业难于从大银行中获得金融服务是一个普遍存在的事实。上述两部分文献讨论的是金融结构的不同侧面及其与经济发展的关系，但有趣的是，这两部分文献之间并没有比较密切的联系。然而，这些文献的研究视角是相似的，即都是从不同金融制度安排的特性出发来讨论金融结构对于经济发展的影响。笔者理解，文献采取这一研究视角的原因在于，其关注的问题是金融结构对于实体经济的可能影响。然而，如果将这一问题与金融结构变迁的决定机制分割开来考察，恐怕难以对这个问题做出恰当的回答。

　　已经有一些研究考察金融结构及其变迁的决定机制。Rajan and Zingales(2003)用利益集团理论来解释处于相同经济发展阶段的国家在金融结构方面的差异。有的研究则强调法律因素对金融结构的影响，认为金融市场的运行更加依赖于相关法律对投资者的保护程度和法律实施的有效性，因此在法律环境较差的经济中，以银行为主导的金融体系具有比较优势(LLSV，1997，1998；Beck，Demirgüc-Kunt，Levine，2003)。然而，具有相同法律起源但处于不同经济发展阶段的国家，其金融发展水平和金融结构会存在重大差异，而且同一个国家在不同的经济发展阶段的金融结构也在演变。因此，我们需要考察金融结构及其变迁的内生性，全面分析金融结构与经济发展之间的关系。

　　本文认为，实体经济结构特征随着发展阶段的变化是导致金融结构呈现上述趋势的最为根本性的原因。处于不同经济发展阶段的国家具有不同的要素禀赋结构，这决定了其实体经济的最优产业结构是不同的，而不同产业中的企业具有不同的规模和风险特性、融资需求和信息特征。因此，处于不同经济发展阶段的实体经济，对于金融服务的需求存在系统性差异。另一方面，不同的金融制度安排在克服金融交易中的信息不对称、降低交易成本和分散风险方面各有优势与劣势。只有金融体系的构成与实体经济结构相互匹配，才能有效地发挥金融体系在动员储蓄、配置资金和分散风险方面的功能，因此，在经济发展过程中的每个阶段，都存在与其最优产业结构相适应的最优金融结构。一个国家存在的政治、法律、文化等因素会制约或促进金融结构随着实体经济发展而演变的具体过程，但不会根本改变这种趋势。

　　三、经济发展中的最优金融结构

　　(一)各种金融制度安排的特性

　　每种金融制度安排都规定了金融交易各方的权利和责任，这种规定同时也决定了资金供给者和需求者所要承担的风险以及相关的金融交易费用。本节主要讨论各种金融安排的特性。

　　1.银行与金融市场

　　股票市场的股权融资是现代金融体系中直接金融安排的主要形式。企业作为资金需求者发行股票直接向资金供给者募集资金，资金供给者成为企业的股东，按其股权的比例分享企业的利润，其投资回报是不固定的。当企业破产时，企业只有在偿还各种债务后才能向股东分配所剩余的资产。从这个意义上讲，资金供给者投资股票需要承担相当大的风险。因此，资金供给者只有在预期投资回报率足够高时，才愿意进行股权投资。但是，企业的每笔融资可以划分成许多小额的股票，从而可以将风险分散于众多的投资者。同时，资金供给者可以选择多样化的投资组合，以降低其投资风险。

　　在公开发行股票进行直接融资的企业中，除了少数股东出任董事会成员或者担任公司经理人员外，拥有绝大多数股权的股东不参与经营，在所有者和经营者之间存在信息不对称和激励不相容的问题。为了降低信息不对称，各国的金融监管部门一般都会要求股票发行者由具有社会公信力的机构审计，在股票发行前以及发行后定期进行信息披露。这种披露需要支付相当高的固定费用，所以，对于资金需求企业而言，在股市上进行融资具有很大的规模经济，有利于资金需求规模大的企业的融资。资金需求规模小的企业如果在股市上进行融资，单位资金的成本会非常高。

　　企业公开发行股票进行融资的一个好处是，允许资金供给者对于企业投资项目有不同的信息和看法，因此，风险较高的新技术项目更易通过金融市场获得所需要的资金(Allen and Gale，1999)。另外，股票投资者所获得的回报不是固定的，短期内股票回报率的降低不会导致企业面临被投资者要求破产的危险。